为什么需要调整？

我们知道，在上市公司的各项财务指标之中，净资产收益率（ROE）有着不可替代的地位。

之所以如此，是因为净资产收益率代表了每一元钱的股东投入，可以每年为股东创造出多少的净利润。它简单、直接的代表了一家公司为股东创造利润的能力。

另一方面，上市公司分属不同的行业，商业模式多种多样，在投资选择的时候往往难以做比较。有了净资产收益率，所有这些公司可以在共同的股东回报背景下，加以横向（行业之间）、纵向（行业内部）的比较，从而便利于投资者的筛选。

这两方面的原因，共同导致净资产收益率广受投资者的关注。

正因为如此受关注，上市公司也特别希望能够呈现出良好的净资产收益率指标，以吸引更多的投资者买入。

俗话说，人们期待什么，就会得到什么。有的时候，这份期待，也会让原始意义上的净资产收益率产生变形，从而模糊了投资者的视线。

在本篇中，我们通过几个案例，来详细讲解如何做净资产收益率的调整，以还原其真实的原貌。

案例一：上汽集团

上汽集团是我国最大的汽车上市企业。

2018年7月，上汽集团以1288.19亿美元的总营收，位列《财富》杂志世界500强榜单的第36位，较2017年提升了5个位次。同时，上汽集团在全球汽车行业的排名中位列第7位，是中国排名最高的车企。

在过去的十年中，上汽集团的净资产收益率长期保持在较高的水平，均值为19.04%。即股东投入的每一元钱，能够在过去的十年中，平均每年创造净利润0.19元。

股神巴菲特曾在致股东的信中谈到过，如果非让他用一个指标进行选股，那就是净资产收益率。如果一家企业的净资产收益率能够常年保持在15%以上，这就是一家好公司。

所以，从这个角度来看，上汽集团过去十年年均19.04%的净资产收益率，彰显着企业的优质。

我们知道上汽集团旗下的汽车业务主要分为两块：自主品牌和合资品牌。我们先来看看上汽集团2018年年报披露的主要参控股公司的数据：

我们基于表中的归属于母公司净资产和归属于母公司净利润两个科目，简要计算一下合资品牌各自单独的净资产收益率：

上汽大众ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%

上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%

上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%

此外，我们看看以汽车零配件为主营业务的华域汽车和上汽自己的财务公司各自单独的净资产收益率：

华域汽车ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%

上汽财务ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%

如果我们根据上汽集团2018年报披露的主要会计数据，做个分解，可以大概计算出去除以上参控股公司之后，集团自主品牌业务的净资产收益率。

需要注意的是，上汽大众、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集团占股分别为50%、50%和51%，华域汽车占股为58.32%，财务公司我们按照100%股权处理。

在测算的过程中，我们按照上汽集团的股权占比来调减归母净利润，同时按照100%权益调减归母净资产，换句话说净利润按照股权占比调减，而净资产全部调减。

我们得到扣除了三家合资车企的ROE，和扣除了五家参控股企业的ROE，分别为：

扣除三家合资车企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%

扣除五家参控股企业的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%

尽管这个过程可能不够精确，但足以感受到上汽集团较高的净资产收益率，主要还是来自于三家合资车企。由于三家合资车企参股的时间都很早，上汽大众成立于1984年，上汽通用成立于1997年，上汽通用五菱成立于2002年，以成本法计入的长期股权投资金额，经过这些年的土地与厂房升值，其实际价值已经远超当年的成本。这是三家合资车企超高的净资产收益率的主要原因。因此，以公允价值计算的净资产收益率，将会显著低于以初期成本计算的净资产收益率。

此外，上汽集团以汽车零部件、汽车服务贸易和自主品牌新能源汽车三大板块为主体的主营业务，扣除三家合资车企的贡献之后，其净资产收益率要显著下滑。

案例二：贵州茅台

提起贵州茅台，A股的投资者估计无人不知。

我们来看看过去十年，贵州茅台的净资产收益率。其十年均值为33.93%，超过了巴菲特认为是优质公司的15%的标准一倍还有余。

33.93%的净资产收益率意味着股东投入的每一元钱，可以通过未来三年左右的净利润赚回来，而且还白得了企业的全部净资产。

这么好的数字，还有什么需要调整的地方吗？

我们通过杜邦分解来看一下，过去十年，贵州茅台平均的总资产周转率为0.53，权益乘数为1.38倍，销售净利率为48.84%。

再来看一下贵州茅台账上的现金，我们通过如下两个指标来呈现贵州茅台的现金有多少：

总资产现金占比 = 货币资金 / 总资产

净资产现金占比 = 货币资金 / 归母股东权益

以最新的2018年报为例，贵州茅台账上的现金占据了净资产的99.32%，总资产的70.11%。可不可怕，一家企业的净资产几乎全是货币资金，总资产中七成都是货币资金。

所以，如果贵州茅台选择将其账上的大笔现金进行分红，其净资产的规模将显著减少，其当下已然超高的净资产收益率，还会变得更高。

大概会高到什么程度呢？

由于贵州茅台几乎没有金融负债，同时其产品的生产有着明确的地域限制，因而也不存在需要通过再融资进一步大幅扩大产能的需求。

所以，其销售净利率，就基本上可以作为其真实的净资产收益率的良好近似。过去十年，贵州茅台的销售净利率的均值为48.84%。按照这个数字，贵州茅台的股东，每一元钱的投入，只需要两年略多一点的时间，就可以全部收回。

因此，那么多的投资者，对贵州茅台趋之若鹜，就很好理解了。

因为，这个生意，实在是太好了。

案例三：万科A vs. 新城控股

我们在《杠杆的游戏：数说房地产行业的八大特点》中曾经详细的分析过房地产行业的一些特点。其中，房地产行业较低的总资产周转率和较高的权益乘数，让人印象深刻。

接下来，我们来对比一下两家房地产企业，结合行业特点来谈谈如何校准不同房地产企业的净资产收益率，以方便行业内比较。

我们选取万科A和新城控股这两家企业，先看看过去十年的净资产收益率。新城控股由于上市的时间晚，最早的年报数据从2012年开始。

从图表中，很容易看出来新城控股近三年来净资产收益率持续提升，显著超越行业龙头万科A。

那我们能不能据此就得出新城控股要比万科A更优质呢？

还是老办法，我们通过杜邦分析法，来看看两家企业的净资产收益率是如何实现的。

拆解的结果，看起来新城控股是通过总体上更快的总资产周转、更高的财务杠杆、以及较低的销售净利率来实行更高的净资产收益率的。

这么一看，新城控股主要走的是薄利多销的路子，由于周转块，所以敢于加上更高的财务杠杆。

这么一看，新城控股还是不错的嘛。

考虑到房地产企业主要靠财务杠杆来提高净资产回报率，还是多做一步，来看看负债和财务费用吧。

以2018年的年报为例，我们将万科A和新城控股的相关财务指标整理成为下表：

可以看出，两家企业最大的区别在于不同的利息资本化比例导致的财务费用差异。如果我们分别将资本化的利息费用加回，可以得到调整后的净资产收益率分别如下：

真的是，不算不知道，一算吓一跳。

当房地产企业都将其资本化的利息还原成为财务费用的时候，更为真实的净资产收益率就出现了。这个时候，万科基本上仍然是万科，而新城就不再是新城啦。

总结

在这一篇中，我们通过详实的财务数据分解，来深入分析上市公司所报告的净资产收益率，其背后可能存在的偏差。

首先，我们通过分解上汽集团的自主品牌部分和合资车企部分，解释了其较高的净资产收益率的来源和根本原因，在于合资企业成立较早，因而以成本法计入的净资产，远远低于多年之后的实际市场价值，这是的高ROE主要由净资产低估所导致。此外，分解之后可以看出，庞大的自主品牌部分，整体上和合资车企部分存在着较大的盈利能力的差距。

其次，我们通过分解贵州茅台的资产构成，发现其净资产和总资产中的绝大部分都是现金。而贵州茅台由于其白酒生产过程中所必须特殊的地理约束，使得其大规模扩大产能几乎不可能。这也就意味着其账面上大量的现金，实际上并不能为企业创造增量价值，因而需要从实际需要的净资本中酌情扣除。这导致了贵州茅台实际的净资产收益率，要远高于其账面数字。更为合理的估计，应为其销售净利率。

最后，我们通过对比两家房地产企业，万科A和新城控股，发现高杠杆的房地产企业，其如何处理高昂的借款利息，是影响净资产收益率的关键要素。企业可以通过高比例的资本化，将大笔的利息费用转化为资产，从而变相的提高了当期净利润，并进一步推高净资产收益率。由于权益乘数的高企，利息费用相对于净利润的比例必然巨大，因而通过调整资本化比例可以配置成十分漂亮的净资产收益率。当我们做房地产企业对比时，应当尽可能的将利息开支还原，而还原之后的净资产收益率可能才会更真实地反映企业之间的相对竞争力。

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