深度 | 当「大饼」不再诱人，自动驾驶投资也开始「降维」
作者 / 华卫
裁员、倒闭、市值暴跌，这是去年自动驾驶行业的三个「热词」。进入2023年后，这种情况却仍在延续，似乎整个自动驾驶赛道都陷入了低迷期，哪怕跑在头部的玩家也难抵寒意。
开年不过3个月，谷歌旗下自动驾驶公司Waymo已启动两批裁员，美股上市的自动驾驶卡车企业Embark Trucks宣布停止运营...而令他们走到这步的原因，归根结底不外乎是「缺钱」所造成的。
据不完全统计，2022年自动驾驶领域融资规模仅超过200亿元，比2021年的932亿元缩水近80%。全球已经上市的十余家自动驾驶公司，去年股价平均跌幅超80%。
从市值上看，年初提交IPO申请的Mobileye在年末跌去2/3的估值，Waymo的估值也从最高1750亿美元下跌到300亿美元。
自动驾驶行业，真的已经失去资本「宠爱」了吗？
带着这一疑问，机器智行独家对话了多位就职于不同机构的投资人，以及两家自动驾驶公司的代表，并从他们口中了解了资本市场对于自动驾驶企业的价值评定标准、近年来投资逻辑的转变情况、政策风向所带来的影响程度以及自动驾驶领域结构和数量发展趋势预判。
估值的推手：预期vs盈利
自2021年以来，不少自动驾驶行业的公司频遭变故，Argo AI倒闭、英特尔旗下Mobileye上市估值腰斩、Waymo成立10余年来首经裁员…许多人感叹，自动驾驶进入了寒冬。事实上，自动驾驶行业是经历了两个阶段的转变。
辰韬资本执行总经理贺雄松介绍，第一个是概念雏形阶段：基于前景预期未来，很难有实际应用，容易反应过度；而当行业的实际发展、收入和利润兑现节奏没能跟上预期，就会到现在的阶段：转而关注盈利能力。
「现在很多自动驾驶公司融不到钱，是因为估值泡沫过大。」
贺雄松表示，目前大部分自动驾驶公司都处于估值泡沫褪去的时期。在此过程中，估值需要与收入和利润的兑现进行匹配和磨合。同时，也有部分自动驾驶公司的估值在逐步向上，还可能会爆发式增长，如那些「直奔落地」的公司。
那么，估值「两极分化」的自动驾驶行业现在到底还值多少钱？
某风险投资机构投资人张硕何向机器智行透露，无论是以主机厂还是供应商的身份，自动驾驶企业都有百亿美元级的商业量级。因为资本市场对于这些企业的退出（股权转化为资本，实现收益）预期，覆盖了乘用车以及商用车领域的无人化软硬件和服务体系。
具体到资本方的估值体系，贺雄松表示，估值非常主观，各家投资机构的估值逻辑和模型差异非常大，但最基础的都是现金流和业务推进的确定性。「从这个角度看，估值取决于两个因素：资本预判的盈利能力和实际盈利情况。预期过高估值会下行，预期过低则会上行。」
贺雄松表示，在自动驾驶行业，近几年资本对开放场景明显是预期过高的，但限定场景是预期过低的，后者的实际盈利能力在慢慢被验证。
CMC Capital VP刘海涛则直言，前几年资本对自动驾驶的大部分投资行为都是盲猜，即使自动驾驶有很多细分领域，但投资人去圈估值时还是采用Top down（自上而下的投资策略）方法，想象其未来有可能做的事情和实现的时间。
「例如，当年大家认为滴滴做自动驾驶很有希望，因为它有场景、车辆、订单和流量来源。从商业角度来说，只要它能在车端突破自动驾驶，就会是非常重要的玩家。」
同时，刘海涛向机器智行介绍称，投资机构对于自动驾驶的态度可分成三种不同派系。
第一种追求大市场，基于想象空间而做出投资行为，至于它从价值和架构层面是否合理，并没有明确判断标准；第二种追求更快落地的细分领域，如自动驾驶卡车；还有一种则希望通过未来故事快速在美股IPO，以博取退市机会。
而现阶段，不管是追求市场确定性还是落地可行性，都没得到验证，哪怕已经IPO上市的自动驾驶公司，市值也跌得一塌糊涂。刘海涛直言，后边几轮的投资人不可能还能赚到预期收益，甚至有的大概率还赔钱。
「但就目前来说，资本还是在围绕未来预期估值，只是状态从热捧转到观望。这跟资本追求回报的天性有关系，当大家看不到确定性回报机会时，自然会变为观望状态。」
国内外市场差异
前不久，公共及商业咨询公司Guidehouse Insights根据愿景、市场战略、合作伙伴关系、技术、产品能力、产品质量和可靠性等10项标准，对全球16家自动驾驶企业进行评分。在不同的发展背景差异下，各国企业的上榜优势也各有不同。
不过，资本市场对于国内外自动驾驶企业的评判标准似乎并无异同。
「自动驾驶是一个全球化通用市场，中国供应商也需要做外国主机厂的生意。」张硕何和贺雄松都认为，国内外企业都可以在技术能力和商业化两个维度下横向比较。
刘海涛则提出另一个角度的观点：「自动驾驶赛道是全世界拉平的状态，但在某些细分领域里，由于地理环境、人文环境和社会结构的不同，会有一些评判标准上的差异。」
他以卡车物流举例，称其自动驾驶的判断体系在中国和美国的区别较大：
一是路网状态，中国的路网更复杂，而美国的路网较简单，就是从东海岸到西海岸的一条直线；二是成本和市场结构，中国的司机成本要低于美国，美国司机基本上都是雇员，中国司机都是个体，很难通过自动驾驶把小散的市场归拢起来。
「虽然看起来自动驾驶在美国实现相对容易，但事实证明也会碰到很多问题，比如在各州法律不一样的情况下，如何跑通商业闭环。」
投资逻辑大变，
资本不吃「大饼」了
自动驾驶发展到现在，靠单纯讲故事显然已经很难吸引到资本的眼球了。对此，轻舟智航方面也表示，大家逐步认识到自动驾驶在技术和商业化层面的难度，整个行业正趋于理性化。
刘海涛表示，新技术在落地时普遍会遇到三个问题，这将决定其在商业场景里的渗透速度。
第一是技术成熟度。在目前的开放场景下，自动驾驶还难以落地；而限定场景里的自动驾驶，则已经基本上被认可了。
第二是成本接受度。这是个动态问题，有两个子因素：一是可量化的经营指标，如替代人力的成本；二是不可量化的经营指标，如给企业带来的隐形生命价值。
第三是文化接受程度。社会是否允许一台具有风险的机器独立在路上跑？以进化论来谈，人类允许自己互相残杀，但绝不允许其他物种去杀死自己，更别提是一个机器。
谈到生命话题，刘海涛还提到一个有意思的现象：自动驾驶放在不同场景里是完全不同的判断逻辑。在矿山等限定场景里，其带来的是对生命的尊重；从开放场景来看，自动驾驶似乎带来一些不可控的风险。
从上述三个角度去综合判断，现在资本面临的是获得有限收益率与观望未来星辰大海之间的选择。而在贺雄松看来，接下来只有真正呈现收入和利润、实现业务复制的自动驾驶公司，才能受到投资方青睐。
「毫无疑问，限定场景下的自动驾驶会更先落地。我们会重点布局这一相关标的，且基本每个场景只投一家公司，这些公司也都专注于某一特定细分场景。」贺雄松透露，他们所投的公司都不是奔着讲故事或者炒预期去的，而是从开始就瞄着商业闭环。
「如果把落地作为投资的重要指标，那么限定场景显然更合适，但其能带给资本方的预期发展规模有限。」刘海涛表示。
对此，贺雄松有不同的看法。他认为，虽然限定场景的市场天花板没有开放场景高，但今后它们所面临的市场空间和终局是一样的。限定场景的自动驾驶公司做好第一个市场后，也可以通过技术迭代拓展至开放程度。
「限定场景下的规模化订单还能帮助L4公司进行估值评定，进而继续在一级市场里输血。毕竟，瞄准L4级自动驾驶的公司也需要在阶段性的商用落地中拿出表现。」张硕何表示。
此外，他提到，现阶段辅助驾驶方案价值也比较高，其量产落地的财务营收有良好的评估逻辑。
贺雄松则进一步指出，辅助驾驶的需求在逐步上涨，但行业的产业格局也在重构，主机厂希望能更多参与到产品的设计和定义中，价值链在逐渐向主机厂集中，Tier1的增值环节受到挤占。
面对这些投资逻辑的转变，轻舟智航方面表示，资本提高对细分赛道的兴趣度，是因为趋于理性后明确了该如何落地。
政策利好不断，
也拉不起自动驾驶？
近年来，全球都在不断出台并完善针对自动驾驶的相关政策与法律法规，今年的全国两会也收到多项有关加快自动驾驶应用落地的提案。
今年3月，北京市高级别自动驾驶示范区向百度、小马智行等下发首批「无人化车外远程阶段」示范应用许可，允许其在北京经开区开启全车无人的自动驾驶出行服务。
对于政策上的利好，资本方基本都认可其对行业的积极影响。「既会加速车企在路测数据上的验证，也是政府给企业经营者、终端用户释放的信号。」张硕何表示。
然而，在谈到政策风向对资本投资决策的影响程度时，几位投资人的看法却是大相径庭。
在贺雄松看来，政策能间接影响投资和业务的进展，可对于资本决策的影响很难去量化。「在政策支持下，也需要技术成熟、商业模式跑通才能最终落地，业务落地也只是投资决策的其中一个环节。」
刘海涛也认为，政策出台是好事，但资本对于自动驾驶的关注与支持力度并不会因此被过多影响。「就算政策问题被解答，也不代表自动驾驶项目的所有问题都被解答了。以现在的昂贵硬件成本来算，当前自动驾驶行业只有个别商业模式有可能跑通。」
张硕何则表示，政策开放意味着市场化应用有望更快到来，投资的退出路径也会更加通畅。对此，贺雄松的看法是，路权开放只能在某种程度上推进业务，对估值和投资积极性的影响不大。
而刘海涛进一步指出，「目前只有香港的18C制度是比较明确的退出路径，但谁敢上是个问题，以及上去后用什么来支撑估值。」
大环境遇冷，
「马太效应」即将到来？
事实上，不光是自动驾驶赛道，目前大部分赛道都在经受考验。「这两年也只有全球的新能源市场、中国的芯片和新材料市场等还是相对正常的状态。」
刘海涛表示，一方面是水没有之前那么大了，水大的时候自然水涨船高；另一方面，现在去看当年用钱去堆的赛道时，其商业逻辑很多都跑不通了。
「资本方应该重建一个更符合逻辑和第一性原则的估值体系，在建起来之前会回到观望状态。建起来以后，如果发现之前很多赛道评估得过于贵了，消化这些估值也需要时间。」
换言之，自动驾驶在资本市场遇冷既是赛道本身平均水平没有达到预期而带来的结果，也是大环境造成的。
另外，他对自动驾驶行业做出一个趋势预判：随着市场环境的发展，自动驾驶行业将出现马太效应。「这个赛道不应该有这么多玩家，未来有限的资源会集中投入到一些头部企业，上下游这么多企业拿不到资源肯定就会出裁员等各种问题。」
的确，尽管这两年自动驾驶领域频频发生负面事件，资本方当前对其也从上头变为观望状态，但近期却仍有多家自动驾驶公司在「排队」上市的消息传出。
今年2月，禾赛科技拿下过去18个月以来中国公司赴美上市的最大 IPO，市值超26亿美元。随后，又有多起自动驾驶公司IPO的传闻在3月涌现，其中涉及兼顾Robotaxi和辅助驾驶产品的Momenta和文远知行、做辅助驾驶前装量产和L4园区物流方案的知行科技以及专注于自动驾驶卡车的智加科技等。
对此，小马智行向机器智行表示，每个行业的发展都是不断整合的过程。早期市场情绪较为乐观，自然会有很多公司进入，整体发展也会良莠不齐。
轻舟智航也认同此观点，并总结道，「自动驾驶行业正在进入优胜劣汰的时刻，未来公司数量必然会发生变化，结构也会有调整。
经过这几年的发展，无论是从事自动驾驶技术研发的企业还是投资机构，似乎都在渐渐回归理性。企业开始努力在商用方面展示成果，资本也不再沉迷于自动驾驶的「阳春白雪」，而将注意力转向实实在在的商业化盈利，投资逻辑也从预期市场天花板「降维」到关注细分场景落地上。
长远来看，自动驾驶行业依然拥有资本市场的较高关注度，但投资格局显然会愈发务实，企业方需要用实际盈利能力来让资本看到更多回报机会。