【新时代宏观】为什么中国国债收益率远低于经济增速？
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文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕
正文
1、为什么中国国债收益率远低于经济增速？
很多人认为，长期来看，一国的国债收益率应和经济增速差不多，这背后的理论基础是利率黄金规则。根据索罗模型，稳态下，当消费最大化时，资本边际回报率=人口增长率n+技术进步率g+折旧率δ，长期来看，利率r由资本边际回报率减去折旧率决定，而经济增速则由人口增长率和技术进步率决定，因此，便有r=n+g。确实有很多国家的长期名义（实际）国债收益率与该国的名义（实际）GDP增速的走势较为一致。以美国为例，如图1、图2所示，美国名义（实际）十年期国债收益率总体来看围绕其名义（实际）GDP增速波动。反观中国，从图3、图4可以看出，中国实际和名义十年期国债收益率分别远远低于中国实际和名义GDP增速。这和美国明显不一致。那么为什么中国国债收益率低于中国经济增速呢？
原因至少有两方面：
第一，中国储蓄率较高。根据索罗模型，长期情况下，资本边际收益率等于经济增速，这里的前提是消费最大化，此时的储蓄率被称为黄金律储蓄率。如果储蓄率上升，资本供给增加，资本价格（利率）将会下降。正是基于此，Laubach & Willians（2003）将自然利率表示为r*t=cgt+zt，其中gt是自然经济增速，zt代表消费的时间偏好，zt越大，储蓄率越低，自然利率也就越低。中国的储蓄率长期高于35%，而美国储蓄率只有百分之十几。虽然2008年之后，受收入增速下滑、消费观念改变、社保体系日益完善等因素影响，中国储蓄率有所下降，但是仍维持在在40%以上。图5显示了，中国储蓄率和实际国债收益率存在明显的负相关关系。
第二，中国存在资本市场管制。中国存在长期的利率管制，这有利于政府、企业融资。中国从1996年开始进行利率市场化，目前虽然名义上完成了利率市场化改革，但是金融市场仍不是完善竞争的，利率市场化也有待进一步推进，这也是导致中国国债收益率低于经济增速的一个重要原因。同时，由于中国社会保障不完善、储蓄观念比较强，即使利率管制导致存款利率、国债利率比较低，但储蓄率仍然较高。虽然，Piketty（2014）发现了资本回报率长期高于经济增速，即著名的r>g，这意味着资本收入者和劳动收入者的不平等加剧，但是对中国来说需要将资本回报率分开来看，对于投资国债的居民来说，投资收益率并不高。当然，股权投资收益率、实体经济投资收益率，仍高于债券投资收益率、存款利率。实际上，我们发现中国股票收益率也是低于经济增速、实体经济投资收益率的，原因可能是中国的上市公司并不是效率最高的，上市公司ROE低于整体实际经济投资回报率。
我们对中国国债收益率和经济增速的关系进行了检验，表1、表2为检验结果。如表1所示，我们发现中国实际国债收益率和实际经济增速成反比，这也从侧面证明了中国国债收益率和经济增速的背离，中国利率不符合黄金利率规则。中国实际国债收益率和实际经济增速成反比可能是相互负向影响，也可能是第三方因素导致两者反向走势（见表2）。
根据表2的检验结果，我们可以看出，首先，中国GDP增速滞后项对实际利率有负向影响。一个可能原因是，当经济增速上升时，收入呈现增加趋势，同时由于边际消费倾向递减的影响，储蓄率趋于上升，进而导致利率下降。反之亦然。
其次，实际利率滞后项对中国GDP增速有负向影响。这体现在政府通过调控利率，来稳定经济。当经济出现下滑时，实际利率下滑，经济主体融资成本下降，进而推动消费和支出增加，令经济增速上升。反之亦然。
当然，不排除第三方因素导致实际GDP增速和实际利率反向变动。2001年中国加入WTO之后，外需扩张和要素配置效率拉动经济增长，同时中国外汇占款不断增长，在次贷危机之前的这段时间，年均M2增速高于15%，货币供应量的增加导致实际利率下降。次贷危机之后的一段时间，外需减弱，经济增速下滑，同时，外汇占款增量下降甚至为负值，基础货币收缩，实际利率上升。
投资者可能更关注名义利率和名义经济增速的关系。如表1所示，我们确实发现名义国债收益率和名义GDP增速存在正相关关系，但是当控制通货膨胀之后，正相关关系消失（季度数据检验结果甚至显示两者负相关），也就是说通货膨胀同时影响了名义国债收益率和名义经济增速。这个发现，对我们判断经济形势和债券市场的关系，具有重要意义。
2、国外经济形势一周综述
在美国劳动力市场持续收紧并且推动薪资走高的情况下，受美国及全球经济增速放缓的影响，美国通胀受到一定程度的抑制，CPI同比增速不及预期，PPI环比虽扭转此前的跌势，但PPI同比增速创近20个月来最低。总体来看，美国通胀仍处于可控范围内，这也给美联储对加息保持“耐心”提供更大空间。美国2月CPI同比增长1.5%，不及预期和前值1.6%，为2016年9月以来最小涨幅；环比增长0.2%，为四个月来首次上涨；美国2月核心CPI同比增长2.1%，环比增长0.1%，均不及预期和前值。主要是新车和二手车、处方药价格的下跌拖累2月核心CPI增速。其中，新车价格环比下行0.2%，为四个月来首次下跌；二手车价格环比下跌0.7%，为近6个月以来最大跌幅；处方药价格环比大幅下跌1%，为有纪录以来的最大降幅。此外，美国2月PPI环比上涨0.1%，扭转此前连续两个月的跌势；同比上涨1.9%，为2017年6月以来最低。分项来看，能源价格的大幅上涨是拉动PPI环比上行的主要因素，但是食品、贸易服务、运输服务、仓储服务等较为疲软，拖累同比增速。
美国1月零售销售环比增长0.2%，高于预期的0%，较12月数据大幅反弹。主要受益于建筑材料购买量增加和自由支配支出增加。但同时，12月的数据从-1.2%下修至-1.6%，为2009年9月来最大跌幅。美国1月耐用品订单环比增长0.4%，高于预期的-0.4%，前值上修至1.3%，该数据已连续三个月录得增长，表明美国制造业增长势头趋稳。分项来看，运输类产品价格是提振整体耐用品订单的主要因素，其中民用飞机及零部件订单环比增长大幅15.9%；此外，机械和通讯设备订单也录得环比增长，表明公司有动力去进行商业投资。
3月15日，日本央行公布利率决议，决定继续维持政策利率-0.1%不变，继续维持10年期国债收益率目标在零附近。该决议以7票支持2票反对通过，日本央行继续按兵不动符合市场预期。日本央行继续认为日本经济正在温和扩张，但日本的出口和生产受到海外经济放缓的影响而有所疲软。国内需求方面，企业固定资产投资持续增长，企业利润和企业信心总体保持良好水平。在就业和收入状况稳步改善的背景下，私人消费虽然有波动，但一直在适度增长。
3、汇率走势一周综述
美元指数上周先涨后跌，周度下行0.85%收至97.54。美国2月CPI同比增速不及预期，通胀压力受经济放缓而有回落迹象，并且美国1月新屋销售远不及预期，环比跌幅更是创近三个月来最大，打压美元指数。上周欧元兑美元上行0.83%，收报1.1326；英镑兑美元上行2.12%收报1.3293。
近期美元指数回落，人民币汇率升值。截至3月15日，美元兑人民币即期汇率收至6.7117，一周下行152BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.7167，较前一周下行68BP；美元兑离岸人民币汇率收至6.7135，较前一周下行176BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.7508，较前一周下行79BP。
4、商品价格走势一周综述
4.1、商品指数多数上行
上周，南华商品价格指数多数上行。南华商品指数上行0.58%至1434.07，分项中，南华贵金属指数上行0.44%；南华工业品指数上行0.68%；南华金属指数上行1.04%；南华农产品指数下行0.11%；南华能化指数上行0.05%。此外，CRB现货综合指数上周上行1.27%至419.58。
美国2月CPI同比增速不及预期，通胀压力受经济放缓而有回落迹象，并且美国1月新屋销售远不及预期，环比跌幅更是创近三个月来最大，打压美元指数，利多贵金属价格。南华贵金属指数上行0.44%至525.12。
金属价格涨跌不一，南华金属指数上行1.04%至3035.16。北方重污染天气，限制生产活动，需求回升较晚，利空螺纹钢价格。三月后需求缓慢回暖，美元指数延续弱势，利多铜价。
能化类商品价格涨跌互现，南华能化指数上行0.05%至1367.66。OPEC将继续执行减产政策，并且沙特原油日产量或降低至1000万桶以下，叠加美国原油库存超预期减少，支撑油价上涨。焦炭采购积极性有所下降，焦企焦炭库存回升，利空焦炭价格。天气逐渐转暖，电厂日耗回落，且库存仍在较高位，利空动力煤价格。
上周农产品期货价格涨跌不一，南华农产品指数下行0.11%至771.26。豆粕库存大幅回落，利多豆粕价格。
4.2、黄金价格走高
上周国内国际黄金价格走势一致，SHFE黄金价格上行0.48%，收于284.90元/克；COMEX黄金价格上行0.28%，收于1302.30美元/盎司。美国2月CPI同比增速不及预期，通胀压力受经济放缓而有回落迹象，并且美国1月新屋销售远不及预期，环比跌幅更是创近三个月来最大，打压美元指数，利多贵金属价格。
4.3、金属价格涨跌不一
上周SHFE螺纹钢价格下行0.24%，收于3763元/吨。北方重污染天气，限制生产活动，需求回升较晚，利空螺纹钢价格。截至3月15日，全国螺纹钢库存降至973.14万吨，全国主要钢材品种库存降至1781.91万吨，全国高炉开工率回落至62.29%。上周DCE铁矿石期货价格收于627元/吨，下行2.28%。铁矿石港口库存回升，截至3月15日，铁矿石港口库存升至14,770.00万吨，环比上行0.17%。
SHFE铜价格上行0.57%，收于49320元/吨。国内外铜价走势不一致，LME铜价格下行0.72%，收于6395.5美元/吨；COMEX铜价格下行0.91%收于2.9美元/磅。三月后需求缓慢回暖，美元指数延续弱势，利多铜价。截至3月15日，上期所有色库存中阴极铜库存升至26.46万吨；LME铜库存大幅回升，全球LME铜库存升至186,425.00吨，环比大幅上行59.71%。
4.4、能源化工产品涨跌互现
焦炭价格下行1.46%收至1994.00元/吨。焦炭采购积极性有所下降，焦企焦炭库存回升，利空焦炭价格。截至3月15日，全国100家焦化企业焦炭总库存上行至59.43万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存回升至460.48万吨。截至3月15日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至82.21%。整体来看港口库存回升6万吨，截至3月15日，天津港库存升至56万吨，连云港库存升至8万吨，日照港库存降至143万吨，青岛港库存升至173万吨。
动力煤价格上周下行1.29%，收于595.60元/吨。天气逐渐转暖，电厂日耗回落，且库存仍在较高位，利空动力煤价格。截至3月15日，六大电厂日均耗煤量降至62.67万吨，六大发电集团煤炭库存合计降至1,614.87万吨，六大电厂煤炭库存可用天数升至25.77天。此外，截至3月15日，秦皇岛港库存升至570.50万吨。
国内及国际原油价格走势一致。上周INE原油价格下行4.21%，收至455元/桶。国际原油方面，ICE布油价格上行1.66%收至66.9美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格上行4.82%收至58.74美元/桶。OPEC将继续执行减产政策，并且沙特原油日产量或降低至1000万桶以下，叠加美国原油库存超预期减少，支撑油价上涨。美国原油库存方面，截至3月8日当周，美国EIA原油库存减少386.2万桶，预期增加257.25万桶，前值增加706.9万桶；美国API原油库存减少258万桶，预期增加286.1万桶，前值增加729万桶。
农产品价格涨跌不一
上周，农产品期货价格涨跌不一。DCE豆粕期货价格上周上行1.74%，收至2566元/吨。豆粕库存大幅回落，利多豆粕价格。截至3月10日，全国豆粕库存大幅回落至69.80万吨，一周环比下行7.24%。
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