遮阳板全球龙头，岱美股份：二次成长曲线拉开帷幕，打开成长空间
（报告出品方/分析师：华福证券 樊夏沛）
一、遮阳板全球龙头地位稳固，持续推动业务发展
1.1 遮阳板居全球龙头地位，业务经营稳健
上海岱美汽车内饰件股份有限公司主要从事乘用车零部件的研发、生产和销售。
上海岱美汽车内饰件股份有限公司成立于2001年，前身为浙江舟山泡沫总厂，公司于2008年完成股份改制，2017年在上交所上市，是全球汽车内饰件领域的知名制造商。
其中，公司核心产品汽车遮阳板领域长期占据了全球乘用车市场 3 成以上的份额，在该细分市场的市场地位居全球第一，具有丰富的汽车内饰件生产经验、客户资源和客户口碑。
公司专注于汽车内饰件的研发、生产和销售，长期为客户提供优质的一体化解决方案。
公司生产的汽车零部件产品主要包括遮阳板、方向盘、座椅头枕、顶棚中央控制器和内饰灯等。
其中，遮阳板系列包括：多功能豪华遮阳板、带化妆灯遮阳板、普通遮阳板、高级重卡遮阳板；方向盘系列包括：豪华带木饰方向盘、高级包皮方向盘、普通聚氨酯方向盘；头枕系列包括：前头枕、后头枕、头枕部件。此外，还有顶棚中央控制器总成和座椅总成等。
客户资源优质，进入特斯拉供应链进一步打开增长空间。
公司与全球主要整车厂商建立了产品开发和配套供应关系，客户包括奔驰，宝马，奥迪，通用、福特、克莱斯勒、大众、PSA、丰田，本田，日产等国外主流整车厂商，以及上汽、一汽、东风、长城等国内汽车企业。
截至2020年、2021年和2022年12月31日，前五大客户带来的总收入分别为19.52亿元、20.41亿元、22.30亿元，占公司总收入的49.40%、48.51%和43.34%。
紧随新能源汽车的发展趋势，公司客户结构也持续优化，在原有客户体系的基础之上，进入了特斯拉、Rivian、理想、蔚来、小鹏等国内外具有高成长潜力的新势力车企的供应商体系，并获得一级供货资格。
2022年，特斯拉对汽车内饰产品的需求大幅增加，成为公司第五大客户。
公司工厂布局海内外，业务网络遍布全球。
公司在上海、浙江、美国、法国、墨西哥等地均建有生产基地和研发中心。其中，上海浦东设有公司总部，主要生产汽车遮阳板总成，方向盘总成，座椅头枕总成和顶棚阅读灯控制盒总成。浙江舟山生产基地主要生产整车座椅和遮阳板，方向盘，座椅头枕的零部件。天津生产基地主要生产整车座椅。
公司在美国底特律，德国汉堡，韩国仁川等地区设有海外分公司，专门为该区域的客户提供技术，项目开发，质量和物流的支持和服务。
公司逐步构建起覆盖近20个国家的全球性营销服务网络，除中国外，在美国、日本、韩国、德国、英国、西班牙、捷克、墨西哥等多个国家均设立有境外销售和服务网络，全球化交付能力有利于更好拓展全球范围内的客户与订单。
公司股权结构高度集中，多位核心人员持股经营。
姜银台先生与姜明先生父子二人直接、间接控制公司股权的比例合计为 80.78%，为公司的实际控制人。
公司于2019年修订股权激励计划，授予62位员工131万份股份，占当期股本0.32%。通过原始持股、股权激励等方式，公司将自身发展前景与员工深度绑定。目前公司主要控股参股企业达20多家，遍布全球各地，涵盖汽车零部件、商贸及研发等业务。
1.2 营收稳健增长，盈利快速提升
公司营收体量稳步增长，净利润快速提升。随着公司业务规模的扩大，全球性业务网络的逐步建成，2020-2022年，公司业绩稳步增长，营业收入由39.50亿元增长至51.45亿元，归母净利润由3.93亿元增长至5.70亿元。
2020年度公司营收同比减少18.01%，主要系受新冠肺炎疫情的影响，国内外整车厂商在部分时间出现停工停产，使得提货量减少，同时在2020年计划量产的新项目推迟量产时间。
2022年获得的国外新能源车企顶棚系统集成订单及头枕新增客户订单于2023年第一季度逐步量产，23年Q1公司实现营收13.72亿元，同比增加22.07%。
遮阳板为公司第一大业务，顶棚中央控制器快速发展。
公司以遮阳板业务起家，随着不断进行横向拓展，公司形成了遮阳板、头枕、顶棚中央控制器以及扶手四条业务线。近几年公司第一大主营业务始终为遮阳板系列产品，2018年并购整合Motus，2022年遮阳板业务全球市占率提升至46%，市占率全球第一。
2020、2021、2022年遮阳板销售收入占总营收的比例分别为72.84%、70.31%、71.05%。
头枕及顶棚中央控制器占比相对较小，近三年来顶棚中央控制器获得大量订单，收入占比呈快速上升趋势，发展势头强劲2020-2022年间收入由0.99亿元增长至4.15亿元，占比由2020年的2.51%，到2022年已增长至8.07%。
遮阳板为主要毛利来源，主营业务毛利率下滑。2020-2022年公司的整体毛利率分别为25.80%、24.83%、 23.05%，与公司遮阳板业务的毛利率保持一致。2021年公司整体毛利率同比下降0.97个百分点，2022年公司整体毛利率同比下降1.78个百分点，主要系原材料及人工成本大幅增长所致。
公司净利率下降趋势有所好转，成本把控能力逐步提升。
近年来，公司归母净利率不断下降，至2022年下降趋势扭转，归母净利率上升至11.07%；在期间费用率方面，公司2022年期间费用率为10.78%，相较于2021年大幅下降了3.99个百分点，主要系公司2022年发生1.02亿元汇兑净收益。此外，在2022年，公司取得大量新车型定点，使得其营收大幅增长，进一步摊薄了公司的研发费用率和管理费用率。
二、汽车内饰单车价值量大，产品延展性高
2.1 汽车内饰种类繁多，地位日益显著
汽车内饰产品种类繁多，是汽车车身的重要组成部分之一。汽车内饰主要指车身室内对人体起保护作用或起装饰作用的部件，以及具有独立功能的车身附件，其主要包括如顶棚、地毯、立柱护板、仪表板、副仪表板、行李箱护面、内后视镜等零部件。在设计工作量上，汽车内饰系统的设计工作量占到整车造型设计工作量的60%以上，远超过汽车外形，成为构成车身最重要的部分之一。
汽车内饰逐渐成为影响消费者购车的关键因素。
随着消费升级与消费结构年轻化，当下，消费者对汽车的审美已不仅仅局限于车身造型，而是在选车购车时越来越看重汽车内饰——简约、精美或者个性化已经成为汽车内饰的重要选择标准之一。
从1994年开始，每年更新和发布的“沃德十佳车型”榜单便体现了汽车内饰在汽车生产研发过程中不容小觑的重要地位。因而，汽车内饰的设计效果、制造工艺与成本已经成为众多汽车制造商的重点关注内容。
2.2 内饰升级趋势下，全球市场空间稳健增长
内饰单车平均价值量配套约为11700元。汽车内饰系统的单车价值量大约为11700元左右，其中，座椅是汽车中价值量最大的单一内饰产品，平均单车ASP约在5500元左右，部分车型的座椅总成可达到10000元左右。
其余内饰件种类繁多，包括单车价值量在千元左右的顶棚、仪表板护板总成、和门板总成，以及单车价值量在百元左右的遮阳板、顶棚中央控制器、衣帽架等。
目前，公司主营产品包括遮阳板、头枕、顶棚、顶棚中央控制器和座椅扶手等内饰产品，单车配套价值量可达近2000元。
内饰升级趋势下，市场空间迎来稳步增长。
新能源汽车销量的高速增长成为了汽车行业的主要发展支撑力，预计全球未来几年乘用车销量均将继续呈现良性增长趋势。
在另一方面，用户对汽车内饰不断上升的消费需求使得内饰件产品消费升级，单车价值量持续提升，进一步促进了全球内饰容量的扩大。预计至2026年我国乘用车内饰市场规模有望提升至3229亿元，全球乘用车内饰市场规模有望提升至8479亿元。
2.3 核心工艺互通，内饰业务具有高度拓展可能
内饰产品核心工艺有发泡、注塑等，生产流程具备相通性。汽车内饰在核心技术和注塑、发泡工艺上有着高度同源性，其中，注塑工艺是指将熔融的塑料原材料利用压力快速注入温度较低的模具内，冷却固化后形成与模腔形状一致的塑料制品，在内饰产品生产中有着广泛应用；而发泡技术则是通过将化工原料加工成为泡沫，使塑胶材料达到轻量、缓冲、吸音、吸震等功能的技术，在汽车内饰的精致化过程中起到了重要作用。
受益于核心工艺的高度相通性，内饰产品的生产具有较高的迁移能力。
公司核心技术具有高度同源性，为后续扩展业务品类提供技术保障。
目前，公司内饰业务的核心互通工艺技术有双色注塑、真皮缝制、LED技术、发泡技术、装配技术等，可以实现内饰轻量化、高端化、环保化等多项优势，大幅提高了公司的生产效率与产品竞争力。
截至 2022 年末，公司及控股子公司累计获得专利 145 项，其中境内专利121项、境外专利24项，为公司成为后续扩张业务品类、提升经营业绩打下了坚实的技术基础。
2.4 发力顶棚总成产品，单车ASP大幅提升
公司将拓展产品线生产顶棚产品，单车价值量大幅上升。
目前，公司正在拓展的主要产品为汽车顶棚系统集成产品和汽车顶棚产品，与公司已大规模量产的遮阳板、顶棚中央控制器等产品同属于汽车车顶系统，在产品和技术上具有高度同源性。
其中，汽车顶棚产品安装于汽车内部天花板，用于覆盖汽车天花板内层表面，具有隔热、保温、隔音等功能；汽车顶棚系统集成产品在汽车顶棚产品的基础上，进一步集成了遮阳板、拉手、控制装置等零件，产品集成度得到提升，实现了从单个零部件供货向总成类零部件供货的转变。
公司配套产品ASP与市场容量大幅提升。
公司当下主营产品为遮阳板、头枕和顶棚中央控制器，对应单车配套价值量为558元，其中，隶属于顶棚总成产品的顶棚中央控制器ASP为101元。
本年度，公司新发行了可转债募投项目，其达产期预计为36个月，当项目达产之后，公司将同步扩展顶棚产品和顶棚集成系统产品两条产品线，配套单车价值量分别为700元和4000元，进一步为公司业绩的后续增长打开成长空间。
三、海外布局具备先发优势，多个海外工厂已经实现盈利
3.1 海外销量增长，零部件企业推进本土建厂
中国、欧洲、北美为全球三大主力汽车消费地区，近年来国内新能源车产业链布局完善，北美对车企零部件本土化比例的要求及国内车企欧洲建厂的规划成为零部件企业海外建厂的重要推动力：
北美市场出台发展与关税减免政策，推动国内零部件企业海外建厂。
为响应全球减碳目标，北美于近几年积极推出本土新能源相关支持政策，但依照USMCA要求，只有满足75%的汽车零部件在北美本地生产的车企才可享受进口零关税待遇。
在这一法规推动下，整车厂也对其配套供应商提出了本土建厂需求，电池作为新能源车最高价值量零部件本土化配套需求最为激进，内饰单车价值量高，同样也面临车企提出的本土化供应需求。
欧洲市场出口步伐加快，国内车企海外建厂下零部件企业有望跟随。
欧洲作为全球第二大电动车市场，吸引着大量中国车企加速推动出口欧洲，同时，为获取更低关税，中国车企纷纷考虑出口零部件于当地建厂组装。
目前，比亚迪正在评估在欧洲建设乘用车工厂的可行性，并在寻找合适的地点。2022年，蔚来汽车在匈牙利佩斯州投资建设的蔚来能源欧洲工厂于9月投入运营。今年4月，长安汽车发布“海纳百川”战略，布局海外工厂建设，是长安汽车“海纳百川”战略中的重要一环。
目前，长安汽车计划在海外布局超过50万辆的产能，还将适时在欧洲、美洲等地布局制造基地，进一步拓展全球化路径。以欧洲为首的地区出口销量不断增长的趋势下，整车厂海外建厂的计划也被提上日程，众多车企海外高产能规划为零部件企业海外布局的巨大推动力。
3.2 海外布局深远，工厂均实现稳定盈利
公司海外业务不断扩大，海外销售收入占比八成以上。随着公司的快速发展，公司生产的汽车零部件已经大量出口至北美、欧洲、亚太地区等海外市场。除国内汽车厂商外，公司的主要客户包括通用、福特、克莱斯勒等国外厂商以及上汽通用、上汽大众等合资厂商。
公司2020年境外销售收入占主营业务收入的81.81%，到2022年销售收入占比高达83.30%，上升1.49%，且海外销售收入金额也在不断增加。
海外工厂建设有序推进，完善全球性布局。
公司海外工厂建设时间早，目前已有较为深厚的基础，在美国密歇根州建有生产基地，并收购Motus在墨西哥科阿韦拉州、法国克勒特兹瓦尔的工厂进行生产基地建设。
1. 整合Motus协同效应显著，全球份额进一步提升。
2018年，公司以1.47亿美元完成对Motus的收购，整合后采购、技术、客户及生产各方面协同效应显著。公司通过共享Motus的客户资源，快速切入劳斯莱斯，奔驰，宝马，保时捷等欧洲高端客户以及丰田，本田，斯巴鲁等日系客户，并通过其法国工厂实现欧洲本土供应，至2022年遮阳板业务全球市占率已提升至46%，遮阳板行业龙头地位稳固。
2. 公司于今年上半年发行可转债募集资金主要用于新能源汽车领域。
公司拟发行的可转债募集资金，并计划投入建设墨西哥汽车内饰件产业基地建设项目和年产70万套顶棚产品建设项目。此次募投项目位于墨西哥，可借鉴Motus墨西哥工厂的生产经验及供应链，实现高效配套运行。
项目主要配套全球知名新势力车企A及全球知名整车企业B，在手定点订单量已覆盖近 50%的规划产能，建成满产尚需3年，满产后达成高效率运行确定性强。
海外公司营业收入连年攀升，具有先发优势。
公司的主要海外公司有岱美墨西哥内饰、欧洲岱美、北美岱美、岱美法国等。2020至2022年海外公司营业收入均有较大幅度增长，净利润亏损状态逐渐扭转。其中岱美墨西哥内饰公司营收增长幅度最大，营业收入由15.51亿元增长至30.37亿元，增长接近一倍，净利润由亏损0.43亿元大幅增长至盈利1.02亿元。
四、由单一零部件横向拓展总成件，打开二次成长曲线
4.1现有产品均为单体产品，全球份额已行至高位
单体产品单车ASP稳中有升，但仍处于较低水平。目前，公司核心产品主要包括遮阳板、座椅头枕、顶棚中央控制器等。
2017-2022年，得益于公司下游客户放量和新能源车爆发式增长利好，公司主营产品营业收入稳步上升，从2017年的32.47亿元上升至2022年的51.46亿元，年度复合增长率达到9.65%，其中，遮阳板年度复合增长率高达15.31%。
在单车价值量方面，受消费升级和汽车销量增长影响，公司主营产品的单车配套价值量从2017年的484元上升至2022年的558元，整体价值量仍偏低。
现有产品毛利率承压，业务拓展需求体现。
2020-2022年，公司现有主营产品毛利率承受一定的下行压力，从2020年的26.00%下降至2022年的22.90%，主要系：1）2021-2022年公司配套产品迈入量产后，整车企业对于零部件企业提出降价需求；2）2022年受原材料价格波动及人力成本增长影响，毛利率进一步下降。
遮阳板与顶棚中央控制器市占率稳步上升，助力公司顶棚集成业务发展。
自成立以来，公司系全球遮阳板业务龙头，占据全球乘用车遮阳板业务超过3成。在2017-2022年，公司遮阳板业务的市场份额持续提升，从2020年的39.37%上涨至2022年的45.88%。
此外，公司与遮阳板同属顶棚系统的顶棚中央控制系统业务市占率也有所提升，从2020年的1.99%上升至2022年的6.64%。
当公司的顶棚系统零部件业务切入车企供应链后，有效缩短了后续公司顶棚产品与顶棚集成系统进入车企的认证周期，进一步助力了其集成业务的发展，为公司业务的二次成长曲线埋下发力点。
4.2 现有产能达到瓶颈，拓展新业务迎来二次增长
遮阳板、顶棚中央控制器产品产能达到瓶颈，拓展新业务以迎来二次增长。随着公司经营规模不断扩大、生产能力持续提升，公司主营业务的产能均趋于饱和。
2022年，公司第一大业务遮阳板的产能为6200万件/年，产能利用率高达97.01%，第三大业务顶棚中央控制器的产能为452万件/年，产能利用率为93.81%，两项车顶系统的零部件产能均趋向于达到瓶颈。
随着公司新发行的墨西哥工厂募投项目及舟山工厂扩建项目顺利达产，将有效扩大公司的现有产能规模，提升公司对于日益增长的客户需求的配套能力。
主营产品产销比表现亮眼，下游需求强劲保障业务品类扩展。
2017-2022年，公司主营产品产销比始终维持在0.9及以上，排除疫情影响外，产销比最高达到1.03，可见公司产品下游需求始终强劲。
2022年，公司遮阳板、座椅头枕和顶棚中央控制器的产销比分别为0.94，0.93和0.96，同比2021年分别增加1/4/8个百分点，下游的坚挺需求为公司后续新增业务线销量保驾护航。
4.3 进军顶棚总成类产品，打开成长空间
积极拓展产品品类，加速实现新能源汽车内饰配套。基于未来行业发展趋势和客户需求，公司计划向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过9.08亿元，用于扩大汽车内饰件产品相关产能并补充流动资金。本次扩建的产能主要是配套新能源汽车的顶棚系统集成产品和顶棚产品，客户均为全球知名整车企业以及全球知名新势力车企，能够助力公司把握新能源汽车发展机遇，巩固并加强公司在全球汽车内饰件细分领域的领先地位。
扩建顶棚及顶棚总成类产品，项目已获客户定点。预计本次项目建设完成后，公司将于墨西哥岱美新增汽车顶棚系统集成产品30万套和汽车顶棚产品60万套，服务于全球知名新势力车企的新能源车型；于舟山银岱新增汽车顶棚产品70万套，服务于全球知名整车企业和新势力车企。本次可转债发行项目与公司主营业务发展紧密相关，可迁移性强，进一步扩大了公司现有的产业布局，是公司增加行业竞争力、推动后续盈利的重要举措。
预计达产后营收及净利润稳步增长，打开公司业务成长空间。
根据公司最新一期可转债募集说明书，预计本次公司扩产项目达产期均为36个月。当项目成功达产后，第一年公司营收将增加8.44亿元，占公司2022年营收的16.4%，第三年公司将新增营收21.10亿元，年度复合增长率达58.11%。
从净利润端来看，公司成功达产后第一年净利润将增加1.11亿元，占公司2022年净利润占比为49.78%，第三年新增净利润将达到2.89亿元，年度复合增长率为61.34%。
新业务营盈利能力强，利好公司效益提升。
本次募投项目生产的汽车顶棚集成系统产品与汽车顶棚产品为公司向新能源汽车顶饰领域的产品优化与延伸，相关产品将用于配套内饰单车价值量更高的新能源车型。因而，本次公司拓展新业务的毛利率和净利率均高于公司现有主营产品。
在盈利能力方面，预计公司本次募投墨西哥、舟山银岱项目达产之后毛利率分别为27.96%和28.31%，高于公司的现有毛利率约5个百分点；同时，达产后净利率分别为13.27%和15.06%，高于公司的现有净利率约3个百分点。预计募投项目投产后公司的效益指标可达到较大幅度的提升，迎来其成长曲线的二次发力。
五、盈利预测
核心假设：
遮阳板业务稳中有升：公司是全球汽车遮阳板细分领域龙头企业，22年产能利用率已达98%，限制公司遮阳板业务收入进一步上升，未来随公司舟山环评项目扩产，我们认为23/24/25年公司遮阳板业务有望维持10/9/8%的增速；公司技术积累深厚，随新扩建产能快速投产，规模效应愈发显著，23-25年毛利率将上行至26、27、27%；
头枕市占率尚处低位，有望通过客户开拓快速增长：公司20-22年头枕全球市占率分别为5%、4%、4 %，市场份额尚处低位，目前公司头枕业务核心客户为通用系，工艺能力得到充分验证，有望实现客户的导入及收入快速增长，我们认为23/24/25年公司头枕业务有望维持12/11/8%的增速；产量扩大带来的规模效应推动头枕毛利率不断上升，23-25年毛利率将上行至32、34、34%；
顶棚产品量价齐升，迎来高速增长：公司拟建设的墨西哥岱美新增汽车顶棚系统集成产品30万套和汽车顶棚产品60万套，随公司投产节奏，24/25年将维持106/27%的增速。新项目配套新能源车型，毛利率较传统车型更高，我们认为公司23、24、25毛利率将逐步由20%爬坡至28%。
我们预计2023-2025年公司收入分别为62.43/73.65/81.56亿元，归母净利润分别为8.12/9.33/11.18亿元，对应EPS分别为0.64/0.73/0.88元，2023年6月21日收盘价对应PE为24.7/21.5/17.9倍。
公司产品由单体向集成产品拓展，单车价值量显著提升，同时积极进行全球布局，海外业务持续发展，产能落地在即，未来收入和盈利迎来大幅增长的确定性强，给予2023年31倍PE，对应目标价19.80元/股。
六、风险提示
（1）燃油车销量下滑
公司大客户收入占比高，公司2020-2022年前五名主要客户的收入分别为 19.51亿元、20.41亿元和 22.30亿元，占营业收入的比例分别为 49.40%、48.51%和 43.34%。前五名客户涵盖通用系、福特系、大众系、Stellantis、李尔系等欧美系老牌整车企业，2022年特斯拉成为其前五大客户之一，但传统豪华品牌仍占据大部分份额，在新能源化的大趋势下终端销量可能面临被侵蚀的风险，公司订单量可能受其影响而下降。
（2）原材料价格波动
公司内饰成本中主要原材料占比较高，原材料市场价格的波动会为公司带来一定的成本压力。若上游原材料价格大幅上扬，公司未能向下游客户传导成本压力，也未能通过效率改善等方式进一步控制成本，则公司的经营业绩规模将受到不利影响。
（3）汇率波动
公司在墨西哥、法国、美国设有生产基地，在北美、欧洲、亚太地区等地均设有全资子公司，不断推进公司国际化战略布局。公司境外营收占比较高，2022年，公司海外应收42.12亿元，占总营收的83.30%。公司境外收入以外币结算，因而经营业绩面临了一定汇率波动的风险。若未来美元、欧元等外币汇率波动过大，且套期保值产品未能有效平衡相关风险，则公司的经营业绩将受到外币汇率波动带来的不利影响呈现波动。
（4）新业务拓展不及预期
公司遮阳板、头枕、顶棚中央控制器均为单体产品，单车价值量低且市场份额已处于较高水平；目前拓展的新业务顶棚系统集成产品价值量高，约为4000元，为公司营收增长的重要推动力，若新业务拓展不及预期，则公司可能面临增长乏力的风险。
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报告来自【远瞻智库】