大且稳的支柱型央企，中国石油：油价中枢有望持续维持高位

（报告出品方/分析师：国金证券许隽逸陈律楼）

01 未来业绩确定性较强，资产防御属性逐步显著

中国石油是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，也是世界最大的石油公司之一。

在布局了上游油气资产之外，还具有大体量的炼能以及完善的成品油及天然气销售网络，上下游直至终端销售一体化的产业布局促使公司盈利能力稳定，且现金较为充沛，公司在此基础上积极回报股东，维持较高的股利支付率。

受益于公司业绩整体稳定，股利支付率较高，近年来公司股息率也维持较高水平，从而促使公司资产具有较强的防御属性，与此同时，由于海外炼能持续出清，伴随着海外需求恢复，成品油裂解价差或大幅走廓，而中国成品油对外出口配额主要集中于中国石化和中国石油，公司在获得较为稳定的业绩同时，有望获得石化行业周期反转带来的盈利弹性。

1.1、上游油气资产供应稳定，能源安全需求保障资本开支稳健

2015年起公司已探明原油储量维持稳定，2021年已探明原油储量为60.64亿桶，同比增长16.48%。公司已探明天然气储量小幅回落，2021年达到74.92兆立方英尺，同比降低1.99%。公司油气储量持续增长，为产量提升打下坚实基础。

公司原油、天然气产量自2011年开始稳中有升，2022年前三季度油气总产量达到12.51亿桶，同比上升3.5%。其中，原油产量为6.77亿桶，同比上升2.2%，天然气产量为3.44兆立方英尺，同比上升5%。

公司原油、天然气储采比自2015年以来整体维持稳定，2021年公司增大勘探资本开支使储采比从2020年的底部5.65回升至2021年6.83，天然气储采比自2016年以来略有下滑，但仍处于较高、稳定的区间，2021年公司天然气储采比为16.95。公司健康的储采比为公司成长性以及产量持续稳定提升提供坚实的基础。

二十一世纪以来，在经济全球化和国际产业结构调整的进程中，一些高消耗、资源型的产业转移到中国，同时，能源利用水平不高，浪费损失现象严重，这都导致中国能源消耗量快速上升。2020年，中国反超欧洲成为全球能源消耗量第二的经济体，仅次于美国。2021年，中国能源消耗量占全球总能源消耗量的16.4%。

中国已形成煤、油、气、核、新能源、可再生能源多轮驱动的能源供应体系，但化石能源仍占比高达82.7%，化石能源仍是中国能源供应主导，煤炭、原油、天然气是中国能源重中之重。

近年来，中国油气产量增速不及随经济发展带来的需求增长，需求缺口被进一步拉大，油气进口依存度增大。2021年石油、天然气缺口分别达到了5.13亿吨和1282.16亿立方米，石油、天然气对外依存度分别达到74%和44%。对外依存度过大对国家能源安全问题造成威胁。

为保护中国能源安全，政府近年持续推出文件加大油气勘探开发和增储上产力度。

中国能源安全问题及全球原油价格中枢上抬促使公司增加资本支出，油气增储上产有所保障。2020年全球油气企业总资本支出大幅下降28.17%，2021年资本性支出并未恢复疫情前水平且参考2022年指引，全球油气资本开支仍维持较低增速。

这一趋势的核心原因为全球主要油气企业在全球“双碳”政策驱动下，即使因为油价回升获得充沛现金流，也首先将资金用于降低企业负债率以及提高股东回报，而对于增加资本开支以推动油气产量以及新勘探储量增加意愿较低。

与之相反，公司资本性支出逆行业趋势增长，2016年以来公司资本性支出稳步增长并处于较高水平，2022H1公司资本开支为923.12亿元，同比上升24.94%。根据资本性支出规模及结构指引，2022年全年资本支出为2420亿元。公司资本开支在疫情期间出现逆势扩张趋势，从而推动后续公司成长确定性较强。

1.2、销售业务盈利能力持续稳健

公司归母净利润自2016年的低点开始回升，2021年公司归母净利润为921.61亿元，同比增长385.61%。2022年前三季度，公司归母净利润为1202.66亿元，同比上升60.09%，2022年前三季度归母净利润已超过2021年全年归母净利润水平。

公司成品油销售（商品销售）板块持续维持盈利能力稳健。

公司成品油销售受行业景气度波动影响较小，2009年以来销售板块毛利率始终保持在3-7%的范围，虽然2010-2013年/2017-2019年石化行业景气出现下滑周期，但成品油销售业务业绩波动较小。

柴油消费量在2015年达到峰值的1.73亿吨，2017-2019年消费需求逐年下滑，柴油需求疲软，2020年叠加疫情影响创下了近年来的新低，柴油消费量仅有1.40亿吨。

2021年以来，受到工程基建等行业复苏，柴油需求提振明显，截至2022年9月，柴油消费量达到1.30亿吨，同比上升29.20%；2004年以来，汽油消费量逐年上升，2020年受疫情影响小幅回落，为1.16亿吨。

2022年，汽油需求依旧乏力且国内市场提升空间不足，截至9月份，汽油消费量为1.01亿吨，同比下降1.52%，伴随着经济逐步恢复，国内汽油消费需求有望逐步回暖。

公司受疫情对终端需求的负面影响，汽柴油销售量在2022年前三季度有所波动，柴油销售量为57.18百万吨，同比下降6%，汽油销售量为44.03百万吨，同比下降13%。伴随着经济逐步恢复以及疫情影响的逐渐弱化，公司汽柴油销售有望改善。

公司成品油零售量自2010年以来稳中有升，受疫情对终端需求的负面影响，2020-2021年公司成品油零售量有所波动，2021年公司成品油零售量为66.99万吨，同比下降4.31%，零售市场份额达到35.3%，依然维持较高水平。

公司加油站数量从2010年的17996个上升至2022年9月份的22681个，与此同时，国内成品油零售门槛较高，除中国石油与中国石化外，其他公司市场份额极低，在未来疫情影响减弱的情景下，国内成品油需求稳步上升将提振公司零售业绩。

自2011年以来，汽油、柴油批零价差一路走高。

2022年柴油零批价差最高在6月17日达到1599.47元/吨。

2022年第三季度以来，批发市场表现出“柴强汽弱”的态势，柴油需求旺盛，叠加出口量预期增加，柴油批发价相比汽油上涨幅度更大，批零价差收窄；汽油需求相对疲软，在2022年6月3日汽油零批价差达到峰值1056.64元/吨。

2022年第四季度至今，零批价差又呈现震荡上升趋势，柴油零批价差维持在较高水平，加油站未来业绩有所支撑。

1.3、大体量LNG长协及成品油出口配额，海外贸易或存在业绩弹性可能

由于极端天气的出现以及调峰能源的不足，欧洲能源危机频发，近年来欧洲对LNG的需求不断上升，TTF价格也随之暴涨，亚洲LNG价格受到TTF的推动，也随之抬升。

2022年8月，TTF价格达到峰值96.1美元/百万英热，亚洲LNG价格也达到峰值71美元/百万英热。

公司与美国、俄罗斯、卡塔尔等国家签订LNG长协，长协价格在2021年以来仅在6-15美金/百万英热的较低范围区间，截至2022年公司每年可以进口8.4百万吨LNG，当2027年时，公司与俄罗斯、美国的新长协开始执行后，进口量将达到11.38百万吨/年。

2021年5月份起，伴随欧洲天然气需求上涨，亚洲天然气需求回暖，TTF、亚洲LNG价格与公司LNG长协价格的价差扭负为正，并呈现走阔趋势，公司LNG海外贸易有获得业绩弹性的可能性。

与此同时，成品油出口价格与国内批发价格差额上升，海外套利空间增大。

2022年受国际原油价格飙升影响，成品油出口价与国内批发价价差扭负为正，存在较大海外套利空间。截至2022年11月04日，柴油、汽油出口价差分别为868.94元/吨和871.01元/吨。2022年石油成品油出口配额合计为1071万吨，受益于海外炼能退出，海外成品油裂解价差波动幅度有所增加，公司有望通过成品油海外套利获得业绩弹性。

1.4、公司坚持高股利政策，股东投资回报丰厚

2006-2021年，公司累计股利支付率高达48.22%。自2016年以来，公司股息率逐年增加，公司维持可观的股东回报。

公司2021年全年股息合计为908.26亿元，2021年股利支付率为44.33%。

02 油价中枢有望持续维持高位

2.1、资本开支与品位下滑双重影响，页岩油增量或低于预期

企业转型和节能减排将抑制石油巨头的油气开发投资。随着碳中和概念越来越受到重视，部分发达国家已提出燃油车的禁售计划，以减少汽车的排放，目前普遍计划在2025-2040年实现燃油车禁售，全球公路运输对原油消费量占比高达49.3%，因此对于原油供应商来说，实现业务转型势在必行。

通过梳理能够快速释放边际产能的美国页岩油气2009年至今合计12年的资本开支结构，我们发现，2021-2022年美国页岩油气资本开支处于持续恢复过程中，其中2021/2022年资本开支分别同比增长19%/34%，但我们通过对美国页岩油气资本开支结构的拆分发现，美国页岩油气资本开支结构存在巨大风险，美国2021/2022年勘探资本开支同比增速分别为40%/-14%，而开发资本开支2021/2022年同比增速分别为15%/43%，用于增加短期产量（2022-2023产量）的开发类资本开支则大幅增长，用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，美国油气或存在中长期供应不足风险。

我们对重点页岩油气产区资本开支数据以及结构的梳理，显著的发现用于存量资产加速释放的开发类资本开支增速均显著高于勘探类资本开支，且当前页岩油气主要产区均出现新钻单井产量大幅下滑趋势，结合美国页岩油气资本开支结构及其变化趋势，侧重于加速短期存量产能释放的资本开支结构或进一步加速资源品位下滑趋势，美国中长期页岩油气供应不足风险显著增加。

2.2、俄乌冲突后遗症或持续

俄罗斯原油产量占全球原油供应的12%左右，受俄乌冲突影响，虽然短期俄罗斯原油出口并未出现显著变化，但伴随着欧美油气企业的资金撤出，欧盟对俄罗斯能源的制裁生效等因素，俄罗斯原油供应或受资本开支不足，终端客户需求有限等因素导致实际供应出现边际减少，而这一趋势短期内出现拐点可能性较低。

2.3、增产多次不及配额，OPEC高油价诉求明显

OPEC+成员国增产意愿不强，边际增量存在不确定性。回溯往期OPEC+增产执行率，多个月度执行不及预期，且当全球原油供需偏松后OPEC+开启了新一轮的减产周期，OPEC+对于高油价诉求明显。

今年以来，IEA及美国持续通过释储增加全球原油供应，但最新一轮全球原油释储已在10月结束，目前仅有美国持续释放原油战略库存，预计11月释放1000万桶，12月释放1500万桶，折合供应量11月约为33万桶/天，12月约为48万桶/天。

但我们要说明的是，截至11月16日，美国原油总库存和SPR库存分别为8.27亿桶和3.92亿桶，相较于年初已释放2.01亿桶SPR库存，当前SPR库存已不足较高库存水平的53%，考虑到美国潜在能源安全需求，释储以缓解供应不足的操作无法长期进行。

伴随着OPEC+新一轮减产周期开启，IEA联合释储结束，俄罗斯原油或遭欧美制裁限制，全球原油2022年11月供应量或边际减少300万桶/天左右，对应全球原油供应量约为3%左右。

OPEC+11月-12月名义减产200万桶/天，实际减产量约105万桶/天，IEA释储计划10月底结束，11月仅有美国1000万桶战略库存释放，释储结束合计减少边际供应量约67万桶/天，与此同时12月5日欧盟对俄罗斯原油制裁开始实施，参考9月俄罗斯出口欧盟国家数据，影响供应量或为137万桶/天。供应端边际减少或促使原油价格中枢持续维持中高位。

03 存量炼能稀缺度逐步提升，全球石化行业或周期反转

通过对全球131个国家1016个炼厂的大数据追踪，我们发现欧美作为能源消费中心，在疫情及“双碳”影响下，炼厂从近年来峰值产能算起，出现大规模产能淘汰。

欧美为淘汰炼厂产能的主力军，欧洲炼厂产能长期保持下降趋势，近年仍保持缓慢下降。

从近年来高点算起，欧美炼能下降约140万桶/日，供应收缩比例约3.95%。我们认为，在“全面禁售燃油车”以及“2030排放降低55%”的政策引导下，已经关闭的炼能大概率永久性丢失，且随着“双碳”推进，不排除进一步关停老旧炼厂的可能性。

与此同时，虽然亚洲、中东以及南美等发展中区域的炼厂名义产能或有所增长，但我们发现这些区域的成品油供应边际增量有限，说明这些发展中区域几乎没有富裕炼能可填补其他经济体的需求。

考虑到发展中区域的实际炼能数据较难统计，但是成品油出口量作为关键供应指标，可以比较直观地监测发展中区域对其他经济体的成品油供应情况。

我们发现，从年度出口的角度，三大发展中区域：亚洲，中东及南美近年来整体成品油边际供应增长有限，供应增量主要集中在中东地区，2022年亚洲净出口与2019年持平，南美仍为成品油净进口地区，说明发展中区域的富裕炼能缺失，无法填补其他经济体的需求增长。

2022年3月以来，海外成品油裂解价差维持在历史高位，成品油价格上涨幅度远超原油上涨幅度，说明成品油自身的供应紧张是推动其价格上涨的重要因素。

受益于海外炼能的出清，当前欧美出行强度依然维持较为稳健态势，促使新加坡、欧美成品油裂解价差依然维持相对高位，即使当前市场存在终端消费需求衰退的悲观预期，除非消费需求彻底消失，一旦需求回暖，供需缺口或暴露拉动成品油裂解价差，存量炼能资产稀缺度逐步提升，全球石化行业或周期反转。

04 盈利预测与估值

4.1、盈利预测

我们看好油价因供给边际增量有限而维持高位，以及在保障国内能源供应的大背景下公司加强勘探开发力度，促进油气储量、产量增长。同时，由于批零价差相对稳健，海外成品油裂解价差收益于海外炼能的出清持续维持相对高位，或为公司带来一定业绩弹性。

我们参考了当前全球原油价格、中国成品油零售价以及公司最新业绩情况在不同油价环境假设下对中国石油进行盈利预测。

今年至今全球原油价格均值在100美元左右，受俄乌冲突、美国短期释储以及美联储加息等影响，原油价格存在不确定性，在此情况下，我们在悲观/中性/乐观三个不同情景下对中国石油进行盈利测算。

中性情景下，我们持续看好原油价格中枢在供需偏紧情景下持续维持高位，2022-2024年保守给予100/90/90美元/桶的原油销售价格。

在此假设下，我们预计中国石油2022-2024年公司归母净利润为1601.97亿元/1608.87亿元/1629.63亿元，对应2022-2024年EPS为0.88元/0.88元/0.89元，对应2022-2024年市盈率倍数为5.88X/5.86X/5.78X。

悲观情景下，或受全球需求衰退，供应端大幅增加等不确定影响，假设全球原油价格2023-2024年有所回落，假设2022-2024年全球原油价格为100/70/70美元/桶。

在此假设下，我们预计中国石油2022-2024年公司归母净利润为1601.97亿元/1042.32亿元/1051.56亿元，对应2022-2024年EPS为0.88元/0.57元/0.57元，对应2022-2024年市盈率倍数为5.88X/9.04X/8.96X。

乐观情景下，全球原油终端需求稳定，但地缘政治的不确定性或造成原油供应端边际减少可能性，2023-2024全球原油价格中枢或进一步上抬，假设2022-2024年全球原油价格为100/110/110美元/桶。

在此假设下，我们预计中国石油2022-2024年归母净利润为1601.97亿元/1705.40亿元/1725.07亿元，对应EPS为0.88元/0.93元/0.94元，对应2022-2024年市盈率倍数为5.88X/5.53X/5.46X。

4.2、不同情景假设下股息率测算

我们参考了当前全球原油价格、中国石油历史股利支付率情况对中国石油进行股息率预测。其中今年至今原油价格均值在100美元/桶左右，受俄乌冲突、美国短期释储以及美联储加息等影响，原油价格偶有扰动，分别对原油价格做中性、乐观和悲观假设。

与此同时，公司2016-2021年累计股利支付率为69.13%，最低股利支付率在45%的水平左右，因此，我们保守假设2022-2024年股利支付率为45%。

以2022年12月8日收盘价计算，在悲观油价假设情景下，公司2022-2024年A股股息率为7.7%%/5.0%/5.0%，2022-2024年H股股息率为11.4%/7.4%/7.5%。

因此我们认为即使按照悲观油价情景，公司2022-2024年A/H股股息率也分别在5%和7%以上的高水平，股东在未来也将维持高股息收益。

在悲观假设下，2022-2024年原油价格分别为100/70/70美元/桶，我们预计中国石油2022-2024年每股股利为0.39元/0.26元/0.26元，对应2022-2024年A股股息率为7.7%/5.0%/5.0%，对应2022-2024年H股股息率为11.4%/7.4%/7.5%。

在中性假设下，2022-2024年原油价格分别为100/90/90美元/桶，我们预计中国石油2022-2024年每股股利为0.39元/0.40元/0.40元，对应2022-2024年A股股息率为7.7%/7.7%/7.8%，对应2022-2024年H股股息率为11.4%/11.4%/11.6%。

在乐观假设下，2022-2024年原油价格为100/110/110美元/桶，我们预计中国石油2022-2024年每股股利为0.39元/0.42元/0.42元，对应2022-2024年A股股息率为7.7%/8.1%/8.2%，对应2022-2024年H股股息率为11.4%/12.1%/12.3%。

4.3、估值

我们分别采用市盈率法、股利现值法对公司进行估值。2022-2024年中国石油盈利预测分别为1601.97亿元/1608.87亿元/1629.63亿元，对应2022-2024年EPS为0.88元/0.88元/0.89元，参考可比公司平均市盈率水平，给予中国石油2023年7.5倍市盈率，公司市值有望超12015亿元，合理估值6.56元/股。

与此同时我们还采用了折现现金流法对公司进行估值，其中参考行业惯例，WACC采用10%作为贴现率，永续阶段采用0.15%成长率，在此情境下，中国石油在中性油价假设下，估值为11.31元/股。

比较两种估值方法，其中市盈率法的可比公司从业务类型，资产属性以及股息率等因素与中国石油具有较高相似性，且市盈率估值法较能表现当前市场对于该类资产的估值，因此我们选用市盈率法，目标价6.56元/股。

➤1. 市盈率法

预计公司2022-2024年净利润为1601.97亿元/1608.87亿元/1629.63亿元，对应2022-2024年EPS为0.88元/0.88元/0.89元，对应2022-2024年市盈率倍数为5.94X/5.92X/5.84X。

我们选取5家可比公司对中国石油进行估值。中国海油为国内第二大原油生产商，第三大天然气生产商，上游勘探开采业务与公司业务相似。中国石化为国内第三大原油生产商、第二大天然气生产商，整体业务相似但侧重略有差异。

兖矿能源是华东地区最大的煤炭生产商，中国最大的煤炭出口企业之一，中国神华是以煤炭为基础的一体化能源企业，是我国最大的煤炭生产和销售企业，资产的资源属性与公司接近，长江电力是国内最大的电力上市公司之一，稳定的股利支付率与公司分红计划具有相似性。

我们认为，中国石油受益于油价上涨，上游行业资本开支不足以及销售板块业绩稳健，给予2023年7.5倍市盈率，参考2023年EPS约为0.88元，合理估值为6.56元/股。

➤2. 折现现金流法

参考国际综合油气企业以及美国页岩油企业，折线现金流法通常为公司市值评估的重要参考指标，折线现金流法估值主要通过现有储量，通过公司产量计划以及现有油气井的衰减水平以及过去12个月油价以及相应的作业成本和开发成本计算公司未来每期现金流量并采用10%作为贴现率进行折现后计算获得企业价值。

我们通过悲观、中性、乐观不同油价的情景假设对中国石油进行了折现现金流估值，其中参考行业惯例，WACC直接采用10%作为贴现率，永续阶段采用0.15%成长率，在悲观油价假设情景下，中国石油估值为14067亿元，在中性油价情景下，中国石油估值为20707亿元，在乐观油价情景下，中国石油估值为17524亿元，因此我们认为即使按照悲观油价情景，中国石油市值也应该在14067亿元以上，对应股价估值为7.69元/股。

我们采用二阶段折现现金流法对公司进行估值，其中参考行业惯例，WACC直接采用10%作为贴现率，永续阶段采用0.15%成长率，在此情境下，中国石油在中性油价假设情景下，估值为11.31元/股。

与此同时，我们使用了不同的情景假设对中国石油的现金流折现模型进行估值，在悲观油价假设下，中国石油估值约为14067亿元，对应股价估值为7.69元。

在乐观油价情景假设下，油价中枢有望进一步上抬并维持相对高位，在此情景下，中国海油估值约为22104亿元，对应股价估值为12.08元。