背靠国资，一汽解放：重卡行业拐点已至，国车长子能否再度启航？

（报告出品方/分析师：邓健全赵悦媛）

1、国内中重型卡车龙头，积极推进新能源业务探索

1.1、背靠国资历史悠久，产品布局全面合理

一汽解放历史悠久，持续创新。

1956年第一辆国产解放牌汽车CA10驶下装配线。

二十世纪80年代，一汽在中国改革开放政策推动下，自主研发、生产了第二代解放CA141卡车。

90年代末，先后自主研发生产了第三代、第四代产品，实现了卡车生产柴油化和平头化转变。

2014年开始向轻型车领域拓展，实现了以重型车为主，中型、重型、轻型发展并举的产品格局。

一汽解放重组上市，持续进行新能源业务探索。

2019年3月28日，原一汽轿车发布停牌公告，2020年5月20日，更名为一汽解放重组上市，重组业务变更为商用车的研发、生产和销售。

2021年9月，公司发布新能源战略，成立新能源事业部推进新能源业务探索。

2022年8月18日，一汽解放与宁德时代合资成立解放时代，重点布局新能源后市场运营业务，共同打造辐射全国的新能源商用车运营中心。

2023年2月26日，一汽解放“超级工厂”正式投产，是中国动力总成产业发展的里程碑，也是一汽解放自主动力总成事业蓄势谋远、再攀高峰的新起点。

产品布局全面，重卡、中卡和轻卡齐头并进。

一汽解放拥有牵引、载货、自卸、专用、新能源、轻卡、客车七大产品系列。凭借“安全、可靠、节能、舒适、高效” 的技术性能和卓越品质，赢得了广大用户的信赖。

在重卡领域，有 J7、鹰途、JH6、J6V、J6P、悍 V 六大产品平台；在中卡领域，有 J6G、J6L、JK6、龙 V 四大产品平台；在轻卡领域，有领途、J6F、虎 V 三大产品平台；在客车领域，涵盖公路车、公交车和房车等多个产品领域。

一汽解放集团旗下子公司、参股公司众多。一汽解放集团旗下子公司众多，其中全资子公司主要包括一汽解放汽车有限公司、一汽解放销售有限公司、一汽解放新能源汽车销售有限公司等；参股公司主要包括长春一汽鞍钢钢材加工配送有限公司、一汽财务有限公司等。

1.2、重组后营收大幅度增长，商用车需求波动致 2022 年业绩承压

2020 年一汽解放重组上市，营业总收入达到 1136.81 亿元，同比大幅度提升。公司 2021 年营业总收入为 987.51 亿元，实现利润 41.09 亿元。其中商用车的研发和销售作为公司的主营业务，商用车业务营收占比 92.27%。

2022 年商用车市场需求明显下滑，公司业绩承压。2021 年公司实现归母净利润 39 亿元，同比+45.97%。毛利率由 2020 年的 9.2%增长至 10.07%，净利率由 2020 年的 2.32%增长至 3.95%。

受到疫情、原材料上涨、行业景气度低迷等因素的影响，公司收入受到影响，2022 年期间费用率有所增加，根据公司业绩预告，公司预计 2022 年归母净利润为 3.2-4.1 亿元，同比减少 89%~92%；公司预计 2022 年扣非净利润亏损 16.3-17.2 亿元，同比转亏。

2、重卡行业竞争格局集中，景气度有望回升

2.1、国内重卡行业格局集中，半挂牵引车占据国内主流

国内重卡行业竞争格局集中，2022 年 CR5 市占率接近 9 成。

据各公司重卡产销数据，2018-2022 年国内重卡市场竞争格局集中度提升，CR5 合计市占率从 2018 年的 82.7%，提升至 2022 年的 87.4%，行业集中度小幅度提升。

2022 年国内重卡市场批发市占率前三名分别为重汽集团、东风集团、一汽解放，市占率分别为 23.6%、18.9%、18.7%。

按车型结构分类，半挂牵引车在国内重卡市场中占比最大。

按车型结构划分，重卡可划分为半挂牵引车、重卡整车和重卡非完整车辆，2014 年起国内半挂牵引车销量超过重卡非完整车辆，成为重卡市场中销售占比最高的车型。2022 年国内重卡市场中半挂牵引车、重卡整车、重卡非完整车辆占比分别为 44.4%、25.0%、30.6%。

2.2、拐点已至，重卡行业景气度有望持续回升

多因素致 2022 年重卡销量大幅度下滑。2020 年重卡销量创新高，达 161.7 万辆，同比增长 37.7%。2021 年排放法规升级，在国五促销透支国六需求等因素的影响下，2021 下半年至2022年末销量持续低迷。2022 全年重卡批发销量 67.2 万辆，同比下降 51.8%。

2023 年 2 月国内重卡行业月度批发销量同比转正，复苏或逐步开启。根据中汽协数据显示，2023 年 2 月份，重卡市场销售约 7.72 万辆（企业开票数口径），环比增长 58%，同比增长 30%，结束了连续 21 个月的下跌。

展望未来，在疫情影响减弱、透支效应逐渐出清等背景下，重卡销量有望恢复增长。

3、一汽解放：产品矩阵丰富全面，加速新能源、智能车布局

3.1、一汽解放产业布局全面，产品矩阵丰富全面

一汽解放全面加速新能源、智能车的布局。除了在传统能源领域，在新能源布局方面，一汽解放持续发力打造清洁高效的纯电动、混合动力、氢燃料电池车辆产品组合，相继推出 J6P 纯电动自卸车、JH6 纯电动牵引车、J6L 燃料电池载货车、J6P 混合动力牵引车等新能源产品；随着智能化的趋势，在智能车方面，一汽解放在 2022 年发布量产级 J6V_L2+和 J6V 超级卡车，为高速干线场景提供解决方案。

打造多款 L4 级智能专用产品，能够适用于港口、环卫、口岸等多个场景，各项技术处于国际领先行列。

2022年公司重卡销量及市占率出现下滑，2023年2月双双回升。一汽解放 2022 年重卡批发销量为 12.6 万辆，同比-63.8%，市占率为 18.7%，较 2021年下降6.2pcts。2023 年 2 月公司重卡批发销量为1.34万辆，同比降幅较1月大幅缩窄，单月市占率为 17.3%，环比 1 月提升 1.5pcts。

一汽解放产业布局全面。一汽解放具备长春、青岛、成都、柳州、佛山五大整车基地，长春、无锡、大连三大总成基地，拥有挚途科技、鱼块创领、赋界科技、解放时代以及迪一元素五大新业态公司，在全球“四国九地”设有研发基地。

行业下行期逆势扩张，一汽解放“超级工厂”于 2023 年 2 月正式投产，“超级动力”驶下产线。“超级工厂”于 2020 年 9 月 26 日正式开工，经过 29 个月的奋战后建成投产，是一汽解放“十四五”期间在无锡的第一个重大投资项目，项目总投资 12.27 亿元人民币，建筑面积 3.8 万平方米，具备 2 万台 16L 发动机生产能力和 6 万台天然气发动机试验能力。

“超级工厂”瞄准“中国第一，世界一流”的目标，具备超级绿色、超级智能、超级精益三大特征，采用了国际最领先设计和行业最高标准的产品，满足“设计 30 年不落后”“厂房 30 年不大修”的要求，致力于打造未来十年的发动机行业标杆工厂。“超级工厂”的投产、奥威 16L 发动机产品的下线，是中国动力总成产业发展的里程碑，也是一汽解放自主动力总成事业蓄势谋远、再攀高峰的新起点。

3.2、与宁德时代成立合资公司，重点布局新能源后市场运营业务

2022 年 8 月 18 日，“解放时代，定赢未来”一汽解放&宁德时代合资公司落地正定揭牌暨签约仪式在石家庄隆重举行。

一汽解放汽车和宁德时代将紧紧围绕新能源商用车全生命周期运营，创新商业模式、提供系统方案、解决用户痛点，全力打造新型产业生态，勇当引领新能源商用车行业前进的旗帜标杆，为河北省的产业转型和高质量发展丰富新内涵、注入新动能。

具体来看，双方将斥资 5 亿元，重点布局新能源后市场运营业务，以解决客户生命周期痛点为抓手，为客户提供“三大服务”。

提供车电分离服务，让客户购置无忧。通过为客户提供“购置无电池底盘+租赁电池”的运营方案，匹配多样化金融衍生服务，客户可大幅降低前期投入，解决客户初始购车成本高的痛点，实现初始购车成本低于传统车、使用成本低于传统车。同时结合客户运营场景，为客户提供定制化换电站建设及运营服务，确保客户极速、共享换电。

提供整车租赁及运力承接服务，让客户使用无忧。通过构建“整车租赁+充换电网络”一体化服务，可大幅降低客户资产占用，优化运营模式，实现无首付轻资产化运营。另外可为客户提供专业、安全、高效的新能源全包运力服务，快速实现客户“零投入”电动化转型。

提供二手车及电池回收服务，让客户置换无忧。通过合理化构建二手新能源商用车价格评估体系，明确二手车回购价格，打通二手车线上线下结合的流通渠道，提升车辆保值率，提升客户新能源车使用信心、消除金融体系坏账顾虑。

3.3、股权激励增加积极性，老牌企业焕发新活力

充分调动员工积极性，公司采用股权激励手段奖励人才。为了进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动核心骨干员工的积极性，提升股东价值，维护所有者权益，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起。一汽解放于 2020 年 11 月 13 日发布股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干等。

2021 年 2 月 1 日，公司披露了《关于第一期限制性股票激励计划首次授予登记完成的公告》，本激励计划首次授予限制性股票实际认购人数合计 319 人，授予数量 4098.77 万股，授予价格 7.54 元/股。

授予的限制性股票上市日为 2021 年 2 月 5 日。2022 年 1 月 6 日，公司披露了《关于第一期限制性股票激励计划预留部分限制性股票授予登记完成的公告》，本激励计划预留部分授予限制性股票实际认购人数合计 33 人，授予数量 372.16 万股，授予价格 6.38 元/股。授予的限制性股票上市日为 2022 年 1 月 10 日。股权激励举措有望助力公司更好地实现战略发展目标。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

商用车业务：公司主要业务为商用车生产与销售，产品布局全面，重卡、中卡和轻卡齐头并进，2022 年国内重卡批发市占率为 18.7%。

透支需求影响逐步弱化，行业拐点已至，公司销量以及业绩有望逐步修复，我们预计 2022-2024 年公司商用车业务营收分别为 349.1、511.6、679.6 亿元，毛利率分别为 6.5%、10.0%、11.0%。

4.2、盈利预测与估值

综上，我们预计公司 2022-2024 年营收分别 395.0/562.1/735.2 亿元，归母净利润分别为 3.5/17.4/35.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.08/0.37/0.76 元/股，对应当前股价 PE 分别为 109.2/22.3/10.9 倍，A 股行业 3 家可比公司 PE 均值为 67.9/17.9/12.0 倍。

公司重点布局新能源后市场运营业务，推行股权激励增加员工积极性，老牌企业有望焕发新活力，有望助力公司更好地实现战略发展目标。